De kredietcrisis en links

Het financiële beest is weer eens los; als zo vaak in de geschiedenis van het moderne kapitalisme waart er een crisis door de wereld van het geld. Welke reactie van links is adequaat, nu een totale afwijzing van de markt in progressieve kringen ook vrijwel niet meer wordt gehoord?

De kranten staan de laatste maanden bol van berichten over de wereldwijde kredietcrisis. Het begon met de onverwachte implosie van twee investeringsfondsen van zakenbankier Bear Stearns. Deze fondsen hadden belegd in complexe financiële producten, en dat pakte niet goed uit. Dit vestigde de aandacht op een breder probleem met zogenaamde ‘subprime’ hypotheken. In verschillende staten in de Verenigde Staten werden hypotheken verstrekt aan mensen waarvan het op zijn zachtst gezegd dubieus was of ze deze zouden kunnen terugbetalen. Deze hypotheken werden vervolgens ‘verpakt’ in geavanceerde financiële producten die via special purpose vehicles, vaak gebaseerd in ‘offshore’ markten (landen waar financiële regulering en belastingheffing zeer beperkt is zoals de Britse Kanaaleilanden) doorverkocht werden. De problemen met deze hypotheken leidden vervolgens tot een wereldwijde credit crunch, wat inhoudt dat banken terughoudend worden om kredieten te verstrekken.

Hoe kan de links-progressieve beweging deze recente ontwikkelingen in het internationale financiële systeem aangrijpen om een nieuwe koers te varen? Ik beschrijf eerst de onderliggende trends die de huidige situatie mede hebben veroorzaakt, dan de reacties hierop en eindig met voorstellen voor een nieuwe lijn.

Trends

De huidige crisis illustreert de integratie van financiële markten die de afgelopen decennia heeft plaatsgevonden, zowel over geografische grenzen als over marktsegmenten. Helaas betekent dit ook dat problemen in de financiële sector zich eerder en breder kunnen verspreiden. Ondeugdelijke hypotheekverstrekking in de Verenigde Staten zorgt voor het bijna-faillissement van de IKB Deutsche Industriebank, traditioneel gericht op financiering van het Duitse midden- en kleinbedrijf (MKB). De huidige crisis lijkt vooral geconcentreerd in de westerse wereld, al heeft de crisis in Azië eerder aangetoond dat crises zich snel kunnen verspreiden over opkomende markten. Enkele maanden voor de kredietcrisis daalden wereldwijd de aandelenmarkten fors, getriggerd door de beslissing van de Chinese overheid om de belasting op aandelentransacties te verhogen. Crises verspreiden zich dus zowel tussen ‘vergelijkbare’ groepen landen (bijvoorbeeld opkomende markten of westerse landen) als tussen deze categorieën landen.

Het vervagen van landsgrenzen leidt tot nieuwe vraagstukken, vooral over de verhouding tussen nationale regulering en internationale samenwerking. De internationalisering van het financiële systeem kan de effecten van binnenlands beleid op de rest van de wereld versterken, zoals bovengenoemd voorbeeld van de belasting op Chinese aandelentransacties laat zien. Internationale samenwerking en coördinatie van regulering – zowel op mondiaal als op regionaal of nationaal niveau – is daarom belangrijk. Echter, als landen zich niet betrokken voelen bij de regulering van het internationale financiële systeem op mondiaal niveau is de kans groter dat ze unilaterale maatregelen nemen die een risico vormen voor de stabiliteit van het gehele systeem. Er lijkt dus een verband te bestaan tussen enerzijds de democratische legitimiteit van initiatieven op het gebied van governance van het internationale financiële systeem, en anderzijds de effectiviteit van de initiatieven.

Een tweede punt is de verwevenheid tussen de verschillende financiële markten. De harde barrières die vroeger vooral in landen met een Amerikaanse erfenis bestonden tussen bijvoorbeeld bankieren, verzekeren en beleggen, zijn steeds verder verlaagd. Hedendaagse financiële conglomeraten zijn actief in verschillende marktsegmenten, met het risico dat problemen in een bepaald segment doorslaan naar andere. Banken houden zich bijvoorbeeld niet meer alleen bezig met kredietverstrekking aan bedrijven en particulieren, maar verdienen steeds meer geld met de plaatsing van effecten in de kapitaalmarkten en handelen zelf ook actief op deze markten. Het Duitse MKB zal onaangenaam verast zijn toen ‘hun’ IKB bank in de problemen kwam door speculatie met exotische derivaten. Een van de doemscenario’s die nu geschetst worden is een margin calls crisis. Banken die ongedekte posities in de kapitaalmarkten hebben ingenomen (dat wil zeggen: effecten gekocht of verkocht hebben zonder daarvoor het volledige kapitaal achter de hand te hebben) worden bij dalingen van de waarde van de effecten gedwongen meer dekking op te brengen (een zogenaamde margin call). Hierdoor hebben ze minder kapitaal beschikbaar om leningen te verstrekken en wordt het voor bedrijven dus lastiger/ duurder om financiering te krijgen. Hierdoor kan de waarde van effecten verder dalen en ontstaat er een nieuwe ronde margin calls. Deze klassieke vicieuze cirkel is een goed voorbeeld van de nieuwe problemen die worden opgeroepen door de verwevenheid van financiële markten.

Regulering in de bancaire sector heeft gevolgen op het gedrag van banken op de kapitaalmarkten. Een belangrijke reden waarom banken hypotheken tegenwoordig ‘verpakken’ en doorverkopen is het zogenaamde Bazel Kapitaalakkoord van 1988 (inmiddels opgevolgd door het Bazel II Kapitaalakkoord). Dit was een van de eerste succesvolle internationale pogingen om de bancaire markt te reguleren, maar leidde dus wel tot een prikkel voor banken om leningen op kapitaalmarkten door te verkopen in plaats van langdurige kredietrelaties te onderhouden met hun klanten.

De ontwikkelingen in de governance van internationale financiële markten laten een constante wisselwerking zien tussen de competitieve dynamiek in de financiële sector en pogingen van publieke autoriteiten om stabiliteit en welvaart te garanderen. Crises zijn hierbij niet uit te bannen, wel kan er veel gedaan worden om de kans daarop te verkleinen, de negatieve effecten te verminderen, en bovenal tot een eerlijke verdeling tussen de voor- en nadelen van een internationaal financieel systeem te komen.

Transparant

Na de Aziatische crisis van 1997 vond een uitgebreid debat over de mondiale financiële architectuur plaats waarin ook ‘radicale’ voorstellen aan de orde kwamen, zoals het voorstel voor een international faillissementshof voor staten. De vertegenwoordiging van niet-westerse landen in discussies over de internationale financiële architectuur is verbeterd, bijvoorbeeld in een nieuw discussieforum als de G20. Ook is er een (beperkte) stemmenwijziging in IMF en Wereldbank, waardoor de ondervertegenwoordiging van opkomende markten en lage inkomenslanden is verminderd. Tegelijk blijven er een aantal cruciale fora waarin de G10 alleen heersen, zoals het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) en het Financial Stability Forum (FSF).

 De integratie van financiële markten en de instabiliteit op die markten is op internationaal niveau primair aangepakt door de ‘transparantie’ te vergroten door de implementatie van standaarden en codes. Het IMF heeft zijn werkveld verbreed en belangrijker nog, het FSF brengt vertegenwoordigers van financiële toezichthouders op verschillende marktsegmenten bij elkaar. Op nationaal niveau is er een trend zichtbaar van consolidatie van het toezicht op verschillende financiële markten, zoals de fusie van De Nederlandsche Bank en de Pensioen- en Verzekeringskamer, en recenter de nieuwe blauwdruk voor het financiële toezicht in de Verenigde Staten. De nieuwe nadruk op standaarden en codes gaat echter voorbij aan het feit dat financiële markten zelf de oorzaak kunnen zijn van financiële instabiliteit. Bovendien zijn een aantal van de forums waarin de standaarden en codes worden geformuleerd feitelijk private zelfregulerende organisaties (met de bijbehorende legitimiteitsproblemen).

Als reactie op de huidige kredietcrisis hebben prominente toezichthouders opgeroepen tot aanpassingen in het toezichtsysteem, bijvoorbeeld (nog) meer risicosensitiviteit in Bazel II en versterking van de rol van het FSF. De publieke sector lijkt het vertrouwen in marktgeoriënteerde oplossingen voor financiële instabiliteit (zoals vergroting van transparantie) te houden. De integratie van financiële markten staat niet ter discussie, en doordat de huidige crisis vooral beperkt lijkt te zijn tot de westerse wereld is er ook geen aandacht voor verdere democratisering van het financiële stelsel. Al met al een bijstelling van koers, maar geen koerswijziging.

Voor het progressief-linkse kamp is de huidige crisis vooral aanleiding tot een hernieuwde oproep om speculatie op financiële markten tegen te gaan. Van oudsher pleit men daarbij voor een zogenaamde Tobintax, een kleine belasting op valutatransacties. Deze belasting zou niet alleen financiële instabiliteit kunnen verminderen, maar wordt in de voorstellen vaak ook nog eens geoormerkt voor een VN-ontwikkelingsfonds. Twee vliegen in een klap. Maar zou een Tobintax deze crisis hebben kunnen voorkomen? Waarschijnlijk niet. De Tobintax is gericht op liquiditeit in de financiële markten, en het probleem met de subprime derivaten was nu juist dat er geen liquide markten waren. Hierdoor was de waardering van dit soort derivaten gebaseerd op modellen, die zoals nu blijkt minder accuraat waren dan gedacht. Bovendien is de traditionele Tobintax niet gericht op geïntegreerde financiële markten, maar enkel op valutatransacties en dus eerder op de internationalisering van het systeem. Een verbreding van de Tobintax tot andere financiële markten zou kunnen helpen, maar ook dat had de huidige kredietcrisis waarschijnlijk niet kunnen voorkomen.

Het linkse kamp richt zijn pijlen ook op hedge fondsen en private equity fondsen, beide grote en weinig gereguleerde investeerders. De Europese Socialistische Partij (PES) heeft hierover vorig jaar een zeer lezenswaardig rapport uitgebracht, maar valt terug op transparantie als panacee voor financiële instabiliteit. Vanuit het perspectief van de internationale financiële architectuur is het problematisch dat hedge fondsen en private equity vage categorieën zijn. Regulering kan al snel ongewenste effecten hebben op bijvoorbeeld pensioenfondsen. De linkse aandacht voor deze fondsen lijkt haast ingegeven door een onderliggende aversie tegen ‘het grootkapitaal’, zonder dat de consequenties voor financiële stabiliteit doordacht zijn.

Inspraak

Een alternatieve financiële koers kan zich niet enkel richten op een beperkte, onduidelijk afgebakende categorie, maar moet breder naar de internationale financiële architectuur kijken, en die relateren aan de huidige crisis. De focus moet daarbij liggen op het bevorderen van een financiële sector die dienend is aan de reële economie en een stabiele, duurzame ontwikkeling daarvan. Daartoe is het van belang dat er weer een relatie ontstaat tussen een kredietnemer en zijn bank, of de pensioenhouder en zijn pensioenfonds. Dit bevordert een gezamenlijke verantwoordelijkheid voor een sociale en duurzame benadering.

Een eerste aanknopingspunt zijn de financiële instellingen die een belangrijke schakel vormen tussen de reële economie en de wereld van de haute finance: banken, pensioenfondsen en verzekeraars. Deze instellingen hebben aanzienlijke posities in het internationale financiële systeem en vallen momenteel al onder regels ten aanzien van hun investeringen en risicogedrag (zoals Bazel II voor de banken). In deze regels zou een hogere risicoweging toegekend kunnen worden aan investeringen en/of leningen aan instituties die zelf weer bestaan uit investeringen in andere effecten. Positief gezegd: er wordt een relatief lagere risicoweging toegekend aan directe investeringen in de reële economie. Door een dergelijke aanpassing worden instellingen beloond die niet meegaan in het circus van derivaten en de molen van financiële transacties. Feitelijk zet dit een rem op financiële integratie, er ontstaat een drempel(tje) tussen genoemde financiële instituties en de rest van het financiële systeem. Hiermee wordt de kans dat instellingen verstrengeld raken in het soort van financiële constructies die de huidige financiële crisis veroorzaakt hebben kleiner, en kan de relatie met de kredietnemer weer belangrijker worden.

 Critici zouden erop kunnen wijzen dat staatsinterventie in het financiële systeem vaak ongewenste effecten heeft en de efficiëntie van de markt vermindert (waardoor verzekerings- en pensioenpremies en bankleningen duurder zouden worden). Deze instellingen worden echter momenteel al gereguleerd waarbij ook al risicoweging plaatsvindt. Het is dus eerder een verandering in regulering dan dat er een nieuwe staatsinterventie plaats vindt. Bovendien kan geen enkel modern financieel systeem bestaan zonder een vorm van staatsregulering. Het is waar dat de markt volgens de standaard financieringstheorie iets minder efficiënt zou worden als gevolg van de belemmeringen voor de genoemde financiële instellingen. Het is echter maar de vraag of de efficiencywinst van het huidige systeem opweegt tegen de onzekerheid en verliezen die gepaard gaan met de periodieke financiële crises zoals we die nu ervaren.

Een tweede koerswijziging zou de democratisering van het internationale financiële systeem moeten zijn. Dit geldt met name voor de internationale overlegfora, maar ook op binnenlands niveau zou de inspraak van deelnemers aan pensioen- en verzekeringsfondsen vergroot kunnen worden. Het financiële systeem heeft een belangrijke invloed op de sociaaleconomische ontwikkeling van economieën en burgers wereldwijd ondervinden potentieel de effecten van financiële instabiliteit. Naast dit morele argument voor democratisering is hierboven al opgemerkt dat er ook een zekere relatie is tussen de legitimiteit en effectiviteit van regulering. Internationale samenwerking is noodzakelijk voor effectieve regulering van een mondiaal systeem, en kan alleen bewerkstelligd worden als alle staten en stakeholders zich voldoende betrokken voelen bij de formulering van deze regulering. Een positief voorbeeld is de interventie van de Duitse middenstand in de discussies over het Bazel II Kapitaalakkoord: zij bedongen een uitzonderingsclausule en voorkwamen daarmee dat de middenstand moeilijker aan bankleningen zou kunnen komen. Helaas zijn dit soort interventies incidenteel en lang niet altijd succesvol. Concreet zou democratisering onder andere kunnen bestaan uit een verdere aanpassing van de stemgewichten in het IMF, uitbreiding van het lidmaatschap van het FSF en het BCBS, meer parlementaire discussie over mondiale standaarden en codes, en meer inspraak van contribuanten op het investeringsbeleid van hun pensioenfondsen.

 Tot slot koester ik daarbij de diepe wens dat deze democratisering en betere link met de reële economie ook zullen leiden tot een ‘vergroening’ van het internationale financiële systeem. Het zou prachtig zijn als al het innovatieve vermogen in de internationale financiële centra aangewend wordt om financiering van gedurfde duurzame projecten voor elkaar te krijgen. In plaats van de zoveelste investering in een oliebron of een nog exotischer derivatenstrategie, een investering in windmolens op zee of iets dergelijks. Hiertoe zou eenzelfde financiële prikkel gegeven kunnen worden als hierboven is geschetst om de relatie met de reële economie te vergroten: een hoge risicoweging voor niet-duurzame projecten waardoor investeringen onaantrekkelijker worden. Ook kan gedacht worden aan meer ‘ketenverantwoordelijkheid’. Denk bijvoorbeeld aan de campagne van Milieudefensie omtrent de CO2-uitstoot van projecten die Nederlandse banken financieren. Door banken medeverantwoordelijk te maken voor de uitkomsten van hun investeringen, niet alleen op financieel gebied maar ook op sociaaleconomisch terrein, kunnen ze gebracht worden onder wetgeving op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen, of kunnen initiatieven die de sector zelf al heeft ondernomen (zoals de Equator principes) versterkt worden. Bovendien wijst de recente commotie rond ABP-investeringen in landmijnen uit dat meer inspraak van deelnemers waarschijnlijk tot meer maatschappelijk verantwoorde investeringen zou leiden.

Tenslotte kunnen toezichthouders eenzelfde financiële prikkel geven als hierboven geschetst om de link met de reële economie te vergroten: een hoge risicoweging voor niet-duurzame projecten waardoor investeringen hierin onaantrekkelijker worden. Dit zou pas echt tot een fundamentele koerswijziging van het internationale financiële systeem kunnen leiden. Critici zullen er daarbij op wijzen  dat het onterecht is om niet-financiële criteria als duurzaamheid mee te wegen in een model gericht op financiële risicobeheersing. Echter, internaliseren van de externe kosten van het huidige financiële systeem zal voor weinig economen een probleem zijn, en het kan leiden tot een verschuiving naar een duurzame en sociale economie.

Literatuur:

- B. Eichengreen, Toward a new international financial architecture, Institute for International Economics, 1999.
- Ch.P., Kindleberger, Manias, panics, and crashes: a history of financial crises, Palgrave, 1981.
- Brochure over internationale kapitaalstromen van de GroenLinks Noord-Zuid werkgroep, 2002.
- A green economic vision for Europe, visiestuk van de Europese Groene Partij, 2006.

Econoom en politicoloog. Voormalig directeur van Bureau de Helling.
Alle artikelen